Earn-out, vendor loan, garanties: hoe weeg je biedingen tegen elkaar af?

In de meeste verkoopprocessen zien we drie tot vijf serieuze biedingen op een bedrijf. De koopsommen liggen vaak binnen een bandbreedte van twintig procent, maar de structuur erachter verschilt aanzienlijk. Eén partij biedt 7,2 miljoen contant, een ander 6,8 miljoen plus een earn-out, een derde 7,5 miljoen met een vendor loan en strengere garanties.

Welke is het beste bod? Het antwoord is nooit "de hoogste". Het is "het bod met de hoogste risicogecorrigeerde waarde voor mijn klant". Hieronder lopen we de drie meest voorkomende structuurelementen langs.

Zo ziet de biedingsvergelijking eruit in DealM8: genormaliseerd naast elkaar, met de agent-analyse erbij.

De earn-out

Een earn-out is een deel van de koopsom dat afhangt van toekomstige prestaties van het bedrijf. Bijvoorbeeld: 6 miljoen contant bij closing, en nog eens 1,5 miljoen als de EBITDA over de komende twee jaar minimaal 1,2 miljoen per jaar bedraagt.

Earn-outs zijn populair bij kopers omdat ze risico verschuiven naar de verkoper. Voor de verkoper zit het risico in de uitvoering. Als de verkoper na overname niet meer aan het roer staat, hangt de earn-out af van keuzes die de koper maakt. Dat is geen detail.

Wat we in de praktijk doen bij het waarderen van een earn-out:

• Discount toepassen. Een earn-out van 1,5 miljoen die over twee jaar loopt is geen 1,5 miljoen waard. Wij rekenen meestal met 60 tot 80 procent van de nominale waarde, afhankelijk van haalbaarheid en de zeggenschap van de verkoper.
• Haalbaarheid eerlijk wegen. Komt de EBITDA-drempel uit op het huidige niveau? Op groei? Op herstel na een dip? Een agressieve drempel is in werkelijkheid een verkapte korting.
• Kijken naar de mate van invloed. Blijft de verkoper aan? Met welke rol? Is hij gemachtigd om commerciële keuzes te maken? Hoe minder invloed, hoe lager je de earn-out waardeert.

De vendor loan

Een vendor loan is een lening die de verkoper aan de koper verstrekt om een deel van de koopsom te financieren. Bijvoorbeeld: 7,5 miljoen totale koopsom, waarvan 6 miljoen direct en 1,5 miljoen als achtergestelde lening met 5 procent rente en aflossing over vijf jaar.

Voor de koper is dit aantrekkelijk omdat het de equity-investering verkleint. Voor de verkoper is het in feite een uitgestelde betaling met een rente die de risico's moet compenseren.

Aandachtspunten bij een vendor loan:

• Achterstelling en zekerheden. Een vendor loan staat bijna altijd achter de bank. Dat betekent dat als het bedrijf in zwaar weer komt, de bank eerst betaald wordt en de verkoper het risico draagt. Een vendor loan zonder zekerheden waardeer je dus lager dan een loan met zekerheden.
• Rente versus risico. Krijgt de verkoper 4 procent rente op een lening die feitelijk een hoog-risico achtergestelde positie is, dan is dat dunne compensatie. Wij rekenen vaak met een tegenwaardering waarbij de loan tussen 70 en 90 procent van de nominale waarde wordt gewaardeerd.
• Relatie na de deal. Een vendor loan houdt de verkoper financieel betrokken bij het bedrijf, ook na overname. Dat kan prettig zijn (informatie blijft komen) of vervelend (je hebt iets op het spel zonder zeggenschap). Bespreek dit vooraf.

Garanties en escrow

Garanties zijn beloftes van de verkoper over de staat van het bedrijf: financiële juistheid, juridische status, naleving van regelgeving, geen verborgen claims. Als blijkt dat een garantie geschonden is, kan de koper een claim indienen. Vaak wordt een deel van de koopsom in escrow geplaatst (op een geblokkeerde rekening) om eventuele claims te kunnen verhalen.

Verschillen tussen biedingen zitten vaak in:

• De omvang van garanties. Een bod met een 20%-garantie (claims tot 20 procent van de koopsom mogelijk) is wezenlijk anders dan een bod met een 10%-garantie. Bij gelijke koopsom is de lagere garantie meer waard voor de verkoper.
• De duur. Drie jaar garantie op fiscale items is gangbaar. Vijf jaar op bredere items is voor de verkoper minder aantrekkelijk.
• Drempelbedragen. Een minimumclaim van 25.000 euro voorkomt geneuzel over kleine items. Geen drempel betekent dat elk detail in de DD een claim kan worden.
• Escrow-percentage en -duur. Tien procent in escrow voor twaalf maanden is iets anders dan vijftien procent voor 24 maanden. Hoe langer en hoger, hoe meer koopsom de verkoper feitelijk later ontvangt.

Vuistregels voor een eerlijke vergelijking

1. Reken alles om naar een netto contante waarde voor de verkoper. Geen earn-outs voor 100 procent meetellen. Geen vendor loans voor nominale waarde. Geen escrow als directe koopsom.
2. Trek de risicokosten van garanties af. Een grotere garantieverplichting is geld waar je risico op loopt. Reken er minimaal 1 tot 3 procent voor terug.
3. Maak één tabel met de gestandaardiseerde waardes. Dat is wat je met je klant bespreekt, niet de ruwe biedingen. De ruwe biedingen geven een verkeerd beeld.
4. Bespreek de fit met de klant. De optimaal-gewaardeerde bieder is niet altijd de juiste koper. Cultuur, intenties met het personeel en betalingszekerheid spelen een rol naast het getal.

"De koopsom is wat de kop boven het bod is. Daaronder zit het werkelijke verhaal. Daar verdien je je advieswerk."